毛利率下降,净负债率提升。17年上半年公司实现营收56.2亿元,同比+25.0%;归母净利润11.5亿元,同比+18.4%。综合毛利率48.7%(同比降9.8个pc,但较16年全年增1.5个pc),净利率20.5%(同比降2.8个pc)。截至17年6月底,在手货币资金37.2亿元,短债缺口56.7亿元(16年末66.6亿元),预收账款30.0亿元。三费费率12.8%,同比+2.3个pc。净负债率110%(+31个pc),资产负债率74%(+5个pc)。截至16年末,公司整体平均融资成本仅4.39%,处于行业低位。
   
持有在营物业租金稳增,租赁收入持续增长。17年上半年实现租赁收入合计20.21亿元(同比+24.3%),其中表内16.56亿元(同比+32.3%),营收占比达26%(16年20%)。截至17年6月底,在营物业总建面164万方(于16年末持平)、在建面积超221万方:甲级写字楼出租率99%租金7.82元/方/天(16年97.5%、7.64元/方/天),高品质研发楼出租率99%、租金5.32元/方/天(16年97.4%、5.11元/方/天)。
   
现有可售项目全部出清,新获苏州土储。17年上半年住宅物业销售面积2205方,合同金额0.94亿元,去化率为100%,均价4.26万元/方;去年同期签约面积7.5万方,合同金额24.1亿元,均价3.21万元/方;销售面积、金额大幅下滑主要由于现有在售项目可售面积较低且已全部出清。5月9日公司公告联合华宝信托完成收购苏州绿岸95%股权,新增苏州17块土地建面约108.41万方的储备。公司以小量资金控制大额项目,继布局天津后再次“走出上海”,获取大型成片开发项目。
   
公司持有陆家嘴区域办公物业、商铺物业接近400万方,占陆家嘴全部商业物业约30%,租金收入未来三至五年超50亿元无忧,新获苏州大量土储,持续受益集团资产证券化率的提升,“以房地产为核心,以金融和商业零售为两翼,以陆家嘴、天津、苏州为三城”发展格局正在逐步形成。RNAV40.1元/股提供高安全边际。预计17-19年营业收入为154、183、208亿元;17-19年最新摊薄EPS0.97、1.24、1.41元,对应当前股价PE26、20、18倍,6个月目标价30元,对应17年PE31倍,长期看好陆家嘴区域优质商业地产增值潜力及租赁收入的稳步提升以及国改加速带动新的优质资产注入,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:资产重组效果不及预期、园区开发进展不及预期。